CTCP Điện Gia Lai (GEG) đang trải qua một năm khá đặc biệt khi sản lượng điện có thể tiếp tục tăng nhờ các dự án mới, nhưng lợi nhuận lại giảm mạnh do nền so sánh năm 2025 chứa nhiều khoản thu nhập không thường xuyên. Vì vậy, mức giảm lợi nhuận năm nay chưa phản ánh hoàn toàn sự suy yếu của hoạt động kinh doanh cốt lõi. Câu chuyện đáng chú ý hơn nằm ở việc Đức Huệ 2 bắt đầu đóng góp sản lượng, VPL2 dự kiến vận hành trong Q4 và kế hoạch tiếp tục mở rộng công suất trong những năm tới. Trong Q2/2026, GEG ghi nhận doanh thu 580 tỷ đồng, giảm 7% so với cùng kỳ và 24% so với quý trước. Tổng sản lượng điện đạt 254 triệu kWh, giảm 8% YoY, trong đó thủy điện chịu ảnh hưởng mạnh nhất khi sản lượng giảm 41% do điều kiện thủy văn bất lợi. Điện gió cũng giảm 11%, trong khi điện mặt trời tăng 8% nhờ nhà máy Đức Huệ 2 bắt đầu vận hành thương mại. Sự suy yếu về sản lượng kéo theo biên lợi nhuận gộp giảm còn khoảng 41%, khiến lợi nhuận gộp chỉ đạt 238 tỷ đồng, giảm 13% YoY. Chi phí tài chính trong quý lên tới 183 tỷ đồng, tăng 16% so với cùng kỳ, gần tương đương toàn bộ EBIT 196 tỷ đồng. Đây là điểm cần lưu ý vì GEG là doanh nghiệp điện có quy mô tài sản lớn và sử dụng đáng kể vốn vay để đầu tư nhà máy, nên thay đổi về sản lượng hay lãi suất có thể tạo tác động lớn lên lợi nhuận cuối cùng. LNST thuộc cổ đông công ty mẹ trong Q2 chỉ còn 28 tỷ đồng, giảm tới 83% YoY. Tuy nhiên, mức giảm này cần được nhìn trong đúng bối cảnh. Q2/2025 từng ghi nhận khoản thu nhập bất thường khoảng 112 tỷ đồng từ việc chuyển nhượng 25% vốn tại Thủy điện Trường Phú. Khi khoản này không còn lặp lại, mức giảm lợi nhuận báo cáo trở nên rất lớn. Nếu loại trừ yếu tố bất thường, LNST điều chỉnh của Q2/2025 chỉ khoảng 53 tỷ đồng, đồng nghĩa lợi nhuận Q2/2026 giảm khoảng 48% thay vì 83%. Điều này cho thấy hoạt động cốt lõi vẫn suy yếu, nhưng không nghiêm trọng như con số lợi nhuận báo cáo ban đầu. Điểm tích cực trong cơ cấu sản lượng là Đức Huệ 2 đã vận hành thương mại từ cuối tháng 5/2026. Nhà máy điện mặt trời này có công suất 49 MWp và tích hợp hệ thống lưu trữ năng lượng BESS. Đáng chú ý, toàn bộ sản lượng được bán trực tiếp cho Samsung Thái Nguyên theo cơ chế DPPA. Đây là yếu tố giúp mảng điện mặt trời của GEG tăng trưởng ngay trong bối cảnh thủy điện và điện gió suy giảm trong Q2. Sang Q3/2026, áp lực thời tiết vẫn chưa hoàn toàn biến mất. Tổng sản lượng được ước tính khoảng 371 triệu kWh, giảm 5% YoY. Thủy điện có thể giảm 25% do ảnh hưởng của El Niño, trong khi điện mặt trời dự kiến tăng 10% nhờ Đức Huệ 2 và điện gió tăng khoảng 5%. Doanh thu được dự phóng đạt khoảng 680 tỷ đồng, tăng nhẹ 1% YoY. Biên lợi nhuận gộp có thể phục hồi lên khoảng 51%, nhưng chi phí tài chính dự kiến tăng 13% lên 219 tỷ đồng do nhu cầu vốn phục vụ các dự án mới. LNST-CĐM theo bảng dự phóng vào khoảng 67 tỷ đồng, giảm 11% YoY. Nếu nhìn cả năm, sự khác biệt giữa tăng trưởng sản lượng và tăng trưởng lợi nhuận càng rõ. Tổng sản lượng điện năm 2026 được dự phóng tăng khoảng 4,5%, đạt 1,4 tỷ kWh, chủ yếu nhờ Đức Huệ 2 và kỳ vọng VPL2 công suất 30 MW đi vào hoạt động trong Q4. Tuy nhiên, doanh thu lại được ước tính giảm 5% xuống khoảng 2.850 tỷ đồng do không còn các khoản doanh thu một lần như năm trước. LNST-CĐM cả năm dự kiến đạt khoảng 391 tỷ đồng, giảm 44% YoY. Nguyên nhân quan trọng không chỉ đến từ điều kiện vận hành mà còn do năm 2025 có doanh thu hồi tố tại nhà máy Tân Phú Đông 1. Khi loại trừ các yếu tố bất thường của năm trước, chất lượng tăng trưởng của GEG năm 2026 không tiêu cực như mức giảm 44% lợi nhuận thể hiện. Biên lợi nhuận gộp cả năm được dự kiến đạt khoảng 51,6%; nếu loại trừ yếu tố bất thường năm 2025, biên gộp năm nay thậm chí có thể cải thiện khoảng 1 điểm %. Câu chuyện dài hơn của GEG nằm ở mở rộng công suất. Trong giai đoạn 2026-2029, doanh nghiệp dự kiến bổ sung thêm khoảng 130 MW từ ba nhà máy mới. Nếu các dự án được triển khai đúng tiến độ, quy mô sản lượng và nguồn doanh thu cốt lõi sẽ tiếp tục được mở rộng, giúp doanh nghiệp giảm dần sự phụ thuộc vào các khoản thu nhập bất thường để tạo tăng trưởng lợi nhuận. Đổi lại, mở rộng công suất bằng vốn vay khiến rủi ro tài chính trở thành yếu tố cần theo dõi sát. Tổng dư nợ năm 2026 được ước tính khoảng 8.700 tỷ đồng, tương đương tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu khoảng 137%. Với cấu trúc này, lợi nhuận của GEG nhạy cảm không chỉ với sản lượng điện và điều kiện thời tiết mà còn với lãi suất. Chi phí tài chính gia tăng có thể làm giảm đáng kể phần lợi nhuận mà cổ đông nhận được, ngay cả khi sản lượng điện tiếp tục tăng. Nhìn tổng thể, 2026 nhiều khả năng vẫn là năm lợi nhuận của GEG giảm mạnh trên số liệu báo cáo, nhưng phần lớn cần được đặt trong bối cảnh nền lợi nhuận năm trước có các khoản thu nhập một lần. Điểm cần theo dõi trong các quý tới không chỉ là El Niño và sản lượng thủy điện, mà còn là mức đóng góp thực tế của Đức Huệ 2, thời điểm vận hành VPL2, khả năng cải thiện biên lợi nhuận và diễn biến chi phí lãi vay. Nếu các dự án mới vận hành đúng kế hoạch trong khi đòn bẩy tài chính được kiểm soát, nền tảng tăng trưởng dài hạn sẽ trở nên rõ ràng hơn. Nhà đầu tư quan tâm đến cổ phiếu này có thể liên hệ Duy Anh qua trang tiểu sử để được tư vấn đầu tư trực tiếp.