#PNJ [MUA +23,2%] - Duy trì mức tăng trưởng vượt trội nhờ mở rộng cơ sở khách hàng PNJ tiếp tục duy trì mức tăng trưởng vượt trội nhờ mở rộng cơ sở khách hàng. Chúng tôi đã điều chỉnh giảm 2% giá mục tiêu của PNJ xuống còn 115.800 đồng/cổ phiếu, nhưng vẫn giữ khuyến nghị MUA. Giá mục tiêu thấp hơn này là do chúng tôi giảm dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2024-2029 đi 2%, tương ứng -5%/0%/0% cho các năm 2024/25/26. Chúng tôi cũng giảm 2,2 điểm % giả định biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ năm 2024 do doanh thu cao hơn dự kiến từ trang sức vàng 24K với biên lợi nhuận thấp trong mảng bán lẻ trong nửa đầu năm 2024 và tác động của những thách thức tiềm năng trong việc thu mua vàng nguyên liệu, ảnh hưởng đến trang sức thời trang có khả năng đóng góp cao hơn trong nửa cuối năm 2024. Chúng tôi tin rằng PNJ có vị thế tốt để dẫn dắt sự tăng trưởng của ngành trang sức có thương hiệu, cùng với sự phục hồi tiêu dùng của tầng lớp có thu nhập trung bình và cao của Việt Nam. Trong trung đến dài hạn, chúng tôi dự báo tầng lớp có thu nhập trung bình ngày càng tăng của Việt Nam sẽ ưa chuộng việc mua trang sức từ các thương hiệu uy tín thay vì từ các cửa hàng nhỏ lẻ không thương hiệu, vốn vẫn chiếm khoảng 67% thị phần trong năm 2022, theo Euromonitor. Chúng tôi dự báo PNJ sẽ ghi nhận tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) doanh thu bán lẻ ở mức 16% trong giai đoạn 2023-2028, tương ứng với dự báo CAGR EPS của chúng tôi là 16% cho giai đoạn này. Đối với PNJ, P/E dự phóng các năm 2024/2025 sẽ lần lượt ở mức 16,3 lần/13,2 lần, thấp hơn P/E trung bình 15 năm của công ty là 17,5 lần, mà chúng tôi cho rằng định giá này hấp dẫn so với tiềm năng tăng trưởng khả quan của PNJ. Rủi ro/Yếu tố hỗ trợ: Nhu cầu trang sức thấp hơn/cao hơn dự kiến; tốc độ mở mới cửa hàng chậm hơn/nhanh hơn dự kiến; tỷ suất lợi nhuận mảng bán lẻ cải thiện mạnh hơn/yếu hơn dự kiến. Cơ sở khách hàng mở rộng và biên lợi nhuận gộp của mảng bán lẻ cải thiện từ năm 2025 sẽ hỗ trợ tăng trưởng dài hạn. Cơ sở khách hàng của PNJ tăng ở mức 2 chữ số so với cùng kỳ năm trước trong nửa đầu năm 2024, tiếp nối đà tăng trưởng trong năm 2023. Chúng tôi kỳ vọng xu hướng tích cực này sẽ tiếp tục do sự phục hồi mạnh mẽ trong hoạt động xuất nhập khẩu tiềm năng từ nửa cuối năm 2024 sẽ thúc đẩy chi tiêu của người tiêu dùng và năng lực vượt trội của PNJ so với các đối thủ về thiết kế, sản xuất và triển khai. Do đó, chúng tôi dự báo doanh thu bán lẻ của PNJ sẽ tăng lần lượt 11%/21% YoY trong năm 2024/25. Ngoài ra, chúng tôi kỳ vọng biên lợi nhuận gộp của mảng bán lẻ sẽ tăng lần lượt 2,7/1,0/0,9 điểm phần trăm trong năm 2025/26/27 do đóng góp cao hơn từ doanh thu bán lẻ và cơ cấu sản phẩm tốt hơn. Đà mở rộng cửa hàng khiêm tốn hơn để tận dụng cơ hội ở các khu vực có tỷ lệ thâm nhập thấp. Chúng tôi dự báo tốc độ mở rộng cửa hàng sẽ diễn ra khiêm tốn hơn với 15/25/25 cửa hàng vàng mới trong năm 2024/25/26 (so với 50/40/35 trong dự báo trước đây). Theo quan điểm của chúng tôi, PNJ đã ưu tiên nâng cao hiệu quả hoạt động của các cửa hàng khi công ty chỉ mở thêm 5 cửa hàng mới trong nửa đầu năm 2024 sau khi mở rộng đáng kể vào năm 2023, đồng thời ghi nhận tăng trưởng doanh thu bán lẻ đạt 14% YoY. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng các cơ hội mở rộng đáng kể vẫn còn ở các thị trường có tỷ lệ thâm nhập thấp như miền Bắc (ngoại trừ Hà Nội) và khu vực cấp 2-3. Tính đến cuối tháng 7/2024, mật độ cửa hàng trang sức hiện đại ở miền Bắc (ngoại trừ Hà Nội) vẫn thấp hơn mức trung bình toàn quốc là 0,9 cửa hàng/100.000 người dân. Tương tự, mật độ cửa hàng PNJ ở miền Bắc (ngoại trừ Hà Nội) thấp hơn so với mức trung bình toàn quốc của PNJ là 0,4 cửa hàng/100.000 người dân. Theo quan điểm của chúng tôi, thông qua việc xây dựng cơ sở khách hàng tại các khu vực có tỷ lệ thâm nhập thấp, PNJ có vị thế tốt để hưởng lợi từ xu hướng thu nhập ngày càng tăng ở các khu vực này trong tương lai. Định giá: Chúng tôi áp dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền (CKDT) cho PNJ, mà chúng tôi cho là phù hợp nhất để phản ánh tiềm năng tăng trưởng dài hạn của công ty. Chúng tôi duy trì tỷ trọng áp dụng với dự báo dòng tiền tự do cho vốn chủ sở hữu (FCFE) của chúng tôi, phản ánh sự pha loãng tích lũy từ việc phát hành ESOP dự kiến trong tương lai. Trong báo cáo cập nhật này, chúng tôi giảm 2% giá mục tiêu cho PNJ do chúng tôi giảm 2% tổng dự báo LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2024-2029 của chúng tôi cho PNJ. Chúng tôi giảm giả định biên lợi nhuận gộp năm 2024 của mảng bán lẻ thêm 2,2 điểm phần trăm do doanh thu cao hơn dự kiến của trang sức vàng 24K có biên lợi nhuận thấp trong mảng bán lẻ trong nửa đầu năm 2024 và tác động của những thách thức tiềm năng trong việc thu mua vàng nguyên liệu ảnh hưởng đến trang sức thời trang có khả năng đóng góp cao hơn trong nửa cuối năm 2024. Những thách thức tiềm năng trong việc thu mua nguyên liệu vàng trong nửa cuối năm 2024: PNJ thu mua vàng nguyên liệu từ 2 nguồn chính, bao gồm thương nhân trong nước và khách hàng bán lại. Theo ban lãnh đạo, công ty gặp khó khăn trong việc thu mua vàng nguyên liệu trong quý 2/2024 do các cửa hàng nhỏ lẻ và thương nhân trong nước tạm thời đóng cửa do cuộc điều tra của Ngân hàng Nhà nước về thị trường vàng và giao dịch của khách hàng bán lại giảm trong bối cảnh nhu cầu lưu trữ tài sản trú ẩn an toàn như đồ trang sức có hàm lượng vàng cao tăng mạnh. Bất chấp những thách thức này, PNJ vẫn đảm bảo thu mua đủ vàng 10K và 14K (nguyên liệu cho các sản phẩm trang sức thời trang có biên lợi nhuận cao hơn, có hàm lượng vàng thấp hơn, thiết kế phức tạp và đá quý) cho hoạt động kinh doanh bán lẻ của công ty trong quý 2/2024, theo PNJ. Tuy nhiên, tại cuộc họp nhà đầu tư vào quý 2/2024, ban lãnh đạo dự báo sẽ có những thách thức trong việc thu mua vàng nguyên liệu nếu nhu cầu về các mặt hàng có hàm lượng vàng cao vẫn ở mức cao trong nửa cuối năm. Giá mục tiêu của chúng tôi tương ứng P/E dự phóng năm 2024/25 của PNJ lần lượt ở mức 19,8/16,0 lần, chúng tôi cho rằng các con số này là hợp lý so với vị trí dẫn đầu mạnh mẽ của PNJ và triển vọng tăng trưởng khả quan của công ty. Danh mục & Điểm mua bán chi tiết trong nhóm trong tường cá nhân. Chia sẻ cách đầu tư chứng khoán hiệu quả.