CHUYÊN ĐỀ ĐẦU TƯ:

COTECCONS - RŨ BÙN ĐỨNG LÊN ĐÓN NẮNG!

Ps: Đây sẽ là bài viết khá dài, nhưng sẽ có rát nhiều detail mà các báo cáo cty chứng khoán không chỉ ra. Chúc cả nhà sẽ có thêm kiến thức về doanh nghiệp.

Bắt đầu với câu hỏi lớn nhất hiện tại:

TẠI SAO CTD LÀ MỘT TRONG SỐ CÁC CỔ PHIẾU TỐT NHẤT ĐỂ MUA TRONG 3 NĂM TỚI?

[1] LỢI THẾ SO SÁNH

CTD có những lợi thế so sánh với các đối thủ cạnh tranh trong ngành (quan hệ với đối tác có sẵn, năng lực thi công, quan hệ với nhà cung ứng vật tư, mở rộng chuỗi giá trị trục dọc)

[2] BACK LOG + BAO THANH TOÁN!

CTD chứng tỏ năng lực đấu thầu thông qua lượng backlog dự án trong khó khăn + bao thanh toán dòng tiền từ ngân hàng.

[3] CẠNH TRANH BẰNG CHẤT LƯỢNG, KHÔNG PHẢI BẰNG GIÁ.

CTD đứng ngoài cuộc chiến kéo giá đấu thầu xuống đảm bảo các mục tiêu về P&L (profit and loss).

-------- NGHIÊN CỨU SÂU-------

[1] GIỮ LẠI GIÁ TRỊ TỐT NHẤT - NÂNG CAO GIÁ TRỊ CỐT LÕI!

CTD là một trong những doanh nghiệp xây dựng top đầu tại thị trường Việt Nam. Sau thời kỳ đấu đá nội bộ từ 2020 cho đến hết 2022, mọi thứ dẫn ổn định trở lại với ban lãnh đạo mới, chiến lược mới và con người mới. Tuy nhiên không phải vì thế mà nội tại doanh nghiệp thay đổi.

Thay vì đập đi toàn bộ những thứ mà cựu chủ tịch Nguyễn Bá Dương đã mất hơn 15 năm xây dựng cùng cộng sự. BLĐ mới đã chọn cách kế thừa và nâng cấp lên để đạt tiêu chuẩn quốc tế cao hơn.

--> Đây không chỉ là tin vui với các NĐT cả trong và ngoài sau thời gian dài chờ trao tay quyền lực mà còn là tin vui với ngành xây dựng Việt Nam - khi chúng ta không mất đi 1 top leader construction.

Mặc dù ngành xây dựng là ngành cực kỳ phụ thuộc vào yếu tố "CON NGƯỜI" và "KINH NGHIỆM". Dựa trên các quan hệ có sẵn với phía trên để tranh đấu bỏ thầu các dự án công. Thế nhưng với các dự án tư, hay dự án FDI, dân dụng - các doanh nghiệp thực sự có năng lực triển khai mới là các cái tên được chọn. CTD có điều đó.

Trong chiến lược tầm nhìn, CTD chỉ ra rằng mở rộng chuỗi giá trị theo chiều dọc sẽ là yếu tố tiên quyết giúp lợi thế cạnh tranh của CTD mạnh hơn. Thông qua hoạt động M&A và M&E.

--> CTD chắc chắn sẽ là đơn vị chọn mặt gửi vàng trong các dự án quy mô FDI lớn. Và Việt Nam vẫn đang là điểm thu hút dòng vốn FDI đến nhiều. Có thể nhìn thấy gần đây khi CTD là lựa chọn ưu tiên trong việc triển khai các dự án nhà máy hay công trình lớn.

Bên cạnh đó, có 1 khía cạnh đó là: Chủ tịch CTD hiện tại là người Nhật. Và người Nhật sẽ rất kỷ luật đặc biệt trong lĩnh vực xây dựng (với các vấn đề về tiến độ, an toàn). Như người đời hay nói: "Doanh nghiệp phản chiếu hình bóng tính cách người lãnh đạo!"

Ps: Nếu nhìn vào dự báo kinh doanh các năm, có thể thấy CTD forecast khá sát với tình hình thực tế - không ảo tưởng. Cho thấy ban quản trị rất hiểu về DN cũng như làm khá tốt trong công tác IR. Tốt cho nhóm các cổ đông thiểu số (minority investor).

------------

[2] BACK LOG + REPEAT SALE = CÔNG THỨC CHIẾN THẮNG!

Đối với ngành xây dựng, lượng backlog chính là yếu tố quyết định khả năng book doanh thu, lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp.

Trong bối cảnh giá các sản phẩm đầu vào như đá, xi măng, thép xây dựng, kính đang ở mức thấp và tương đối ổn định khi kinh tế hồi phục chậm. Đây cũng có thể xem là lợi thế về "giá vốn hàng bán" (COGS) mà các DN xây dựng trả ra khi thi công dự án.

Một yếu tố khác, đó là doanh thu sẽ được hạch toán theo tiến độ thi công thực tế của dự án. Trong quá khứ, CTD luôn đảm bảo tiến độ công trình - thậm chí là vượt. Đây sẽ là cơ sở để Coteccons tiếp tục book doanh thu lợi nhuận trên cơ sở nền tảng Backlog dự án lớn.

Hiện giá trị backlog của CTD đang là hơn 25,000 tỷ đồng (và có thể sẽ còn nhiều nữa trong năm nay).

Trong 1 công trình lớn với nhiều giai đoạn - các chủ đầu tư sẽ ưa thích đưa ra các gói thầu bao toàn công trình thay vì phải tìm các bên nhỏ lẻ với các lý do:

• (1) Tiết kiệm thời gian đấu thầu
• (2) 1 ban lãnh đạo, 1 đội ngũ xây dựng, giảm thiểu tối đa xung đột lợi ích.

Khi được chọn vào các công trình lớn, CTD sẽ có lợi thế cực lớn để nhận được các gói backlog repeat sale các giai đoạn mới chính dự án đó. Tiêu biểu nhất gần đây có thể thấy như các dự án của Vinhomes, hay thậm chí thời gian tới là nhà máy Lego giai đoạn 2,3.

"BÁN HÀNG CHO KHÁCH CŨ CẦN ĐẢM BẢO UY TÍN VÀ CHẤT LƯỢNG!".

-------------

[3] TÀI CHÍNH VƯỢT TRỘI SO VỚI NGÀNH

Bàn sang các vấn đề khác. CTD hiện tại là doanh nghiệp xây dựng hiện tại và duy nhất sử dụng cực ít nợ vay. Các khoản nghĩa vụ nợ của CTD chủ yếu đến từ phải trả người bán hay người mua trả tiền trước. Ngoài ra, CTD được bao thanh toán từ ngân hàng - do đó sẽ giảm thiểu rủi ro trong việc xoay xở dòng tiền trả lãi, tự do đàm phán hợp đồng với đối tác.

--> Nhờ đó mà số ngày chuyển đổi tiền mặt (hay vòng quay tiền CTD) thấp hơn khá nhiều trung bình ngành. (Trong quá khứ thời điểm tốt nhất CTD có thời gian bình quân chỉ từ 50 đến 60 ngày).

CTD cũng đã tiến hành trích lập cho các ngoải phải thu khó đòi khả năng mất vốn cao. Nếu được hoàn nhập trong tương lai, CTD cũng có thể có thêm 1 khoản (tổng giá trị hơn 1,000 tỷ)

--------

# Với các lợi thế cũng như tình hình thực tế ủng hộ, sẽ không quá nếu nói CTD đang chuyển mình trở lại. Việc hạch toán doanh thu lợi nhuận sẽ tùy vào thực tế triển khai dự án.

Mới đây CTD đã dự kiến tăng đội ngũ nhân công nhân sự công trưởng lên thêm 30% để phục vụ đẩy nhanh tiến độ các dự án.

--------- RỦI RO CẦN CHÚ Ý --------

Mua CTD là mua vì kỳ vọng, thế nên sẽ có những thước đo cần chú ý ở đây:

[1] GIÁ VẬT LIỆU XÂY DỰNG:

Đây vẫn sẽ là rủi ro hiện hữu trước tiên. Với đặc thù là công ty thầu dự án từ A đến Z (cho đến khi bàn giao hoàn toàn công trình). CTD sẽ phải tính toán rất kỹ với các rủi ro về giá nguyên liệu:

- Với đá: Giá đá sẽ không biến động nhiều trong ngắn hạn do các chi phí đầu vào khai thác đá như xăng dầu ổn định. Dự báo giá dầu tiếp tục sideway quanh vùng 70 đến 90. Đây là điều kiện tốt cho giá đá trong nước.

- Xi măng: Xi măng có đầu vào đến từ than cốc lò nung, đá vôi, cát . Trong đó giá than sẽ là nguyên liệu đầu vào có nhiều biến động nhất. Hiện giá than trên thế giới đang giảm.

- Thép xây dựng và HRC: Các sản phẩm thép vẫn đang phá đáy trong ngắn hạn do nguồn cung dư thừa. Giá thép sẽ hồi phục chỉ khi các nhà máy thép TQ cắt giảm tương đối sản lượng hoặc thị trường xây dựng, BĐS toàn cầu ấm trở lại (khi các NHTW bắt đầu nới lỏng lại).

- Nhân công: Chi phí nhân công tại Việt Nam vẫn có trung bình khá thấp so với mặt bằng trung ĐNA. Giá thuê nhân công xây dựng sẽ do các tổng thầu đàm phán trực tiếp (Thắng không rõ số về cái này).

[2] RỦI RO BAN LÃNH ĐẠO:

Nhìn vào cơ cấu hội đồng quản trị (ảnh phía dưới). Có thể thấy rằng chỉ có 2/7 người là có kinh nghiệm trong lĩnh vực xây dựng với kinh nghiệm trên 15 năm. Còn lại đa số sẽ là trong quản trị và tài chính. Người già nhất hiện tại là Ông Tồng Văn Nga sinh năm 1947, thành viên HĐQT độc lập đóng vai trò tư vấn.

Do có rất ít nhân sự hiểu đặc thù và tính chất của ngành xây dựng, do đó đây là rủi ro hiện hữu thứ 2. Ông Võ Hoàng Lâm hiện cũng đã trên 54 tuổi.

---> Nếu 2 người này rời ghế, CTD có thể sẽ có rối loạn

Ngoài ra, nhóm cổ đông Kusto trong quá khứ cũng bị gọi là "KHẮC TINH" của các doanh nghiệp Việt Nam với những deal đầu tư vỡ trước đó, hủy niêm yết. Nếu nhóm này cổ tình lái CTD theo hướng có lợi cho các cổ đông lớn, Coteccons sẽ bị báo hại.

--- TÁI ĐỊNH GIÁ BỞI THỊ TRƯỜNG!!---

Khi mua 1 DN xây dựng hay BĐS, chúng ta thường coi chỉ số P/B như là 1 thước đo cho biết DN đắt hay rẻ. Các lợi thế cạnh tranh đặc biệt không có trên sổ sách liệu có được phản ánh vào giá.

Sau khi Ông Nguyễn Bá Dương rời đi, ngay lập tức lợi thế này biến mất. P/B của CTD bị tái định giá về mức quanh 1.

--> Trong đầu tư, case study này là "revaluation Price to Book" để ám chỉ rằng các lợi thế ẩn thị trường trả cho 1 DN đã không còn nữa. (Trường hợp tương tự giống như với DGW khi độc quyền Xiaomi).

----------- KẾT LUẬN --------

Sẽ còn rất lâu nữa Coteccons mới có thể trở lại vị thế như năm xưa. Nhưng ít nhất mọi thứ đang tốt trở lại. Thị trưởng đang trả cho 1 DN xây dựng với doanh thu bình quân năm khoảng 16,000 - 18,000 tỷ, EPS bình quân hiện tại khoảng 5,000 đồng trên cổ phiếu.

Ngoài ra đây đã là thời điểm xấu nhất ngành nhưng DN vẫn đang perform khá ổn.

Thắng tin rằng Coteccons XỨNG ĐÁNG ĐƯỢC TRẢ MỨC GIÁ CAO HƠN. Trí ít về bằng với mức giá trị sổ sách (P/B=1) do doanh nghiệp sử dụng rất ít nợ vay từ các bên. Rủi ro sẽ thuộc về hoàn toàn các cổ đông lớn.

Mức giá hợp lý cho CTD sẽ là 85,000/ cổ phiếu.

PS: Trong catalyst revalue nếu lợi nhuận/ cổ phiếu trở lại mốc 5,000 (EPS). Có thể thị trường sẵn sàng trả cho CTD 1 mức giá cao hơn.

------ TRÂN TRỌNG! -----